高Back结构下锌企业卖出套保策略探讨

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(资料图片)

SHFE以及LME上市的锌期货合约基差走势后发现，SHFE在47%的交易日中处于Back结构、LME在38%的交易日中处于Back结构。而Back结构对于卖出套保的实体企业而言是不利的，一方面因为现货价格高于期货价格，盘面套保将带来基差损失；另一方面因为卖出套保的移仓操作存在移仓亏损，将导致价格越往后移仓，套保的价格越低。从以下两图可以看到，虽然结构与价格涨跌不存在必然联系，但Back下价格下跌对卖空套保企业风险更大。因此，为能够更好地解决卖保企业在back结构下的套保风险，本文将提供几种不同策略方案供参考。

采用期货虚拟库存替代现货实物库存减少占用资金成本、获得正向现金流和移仓收益，并在Back转Contango后重新建立实物库存赚取基差缩窄的利润。

场内期权方案：备兑看涨期权与多头双限组合。

场外期权方案：具有固定赔付的向下敲出的累计期权和反向雪球策略。

一、 背景

根据持有成本理论，标的物远期价格=标的物即期价格+融资成本+仓储费用-便利收益。而锌作为一项通俗意义上的消费商品而非投资商品，因为仓储费用和占用资金的利息成本，远期价格理论上应高于即期价格。

根据商品期限结构的定义，当期货价格低于即期价格时称为现货溢价（normal backwardation）；当期货价格高于即期价格时称为期货溢价（contango）。因而，以持有理论为基础，Contango是一个符合理论基础的结构，所以在实际操作中，我们将现货溢价称为Back结构或反向市场；将期货溢价称为Contango结构或正向市场。而在实际操作中对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产不完全相同，会引发基差风险。为了能够更好地对基差风险进行解释，下文将基差（Basis）定义为：被对冲资产的即期价格（Spot Price）-用于对冲的期货合约价格（Futures Price）。当基差≥0时称为B结构；当基差＜0时称C结构。

本文统计了SHFE以及LME上市的锌期货合约基差走势后发现，SHFE在47%的交易日中处于Back结构、LME在38%的交易日中处于Back结构。而Back结构对于卖出套保的实体企业而言是不利的，一方面因为现货价格高于期货价格，盘面套保将带来基差损失；另一方面因为卖出套保的移仓操作存在移仓亏损，将导致价格越往后移仓，套保的价格越低。从以下两图可以看到，虽然结构与价格涨跌不存在必然联系，但Back下价格下跌对卖空套保企业风险更大。因此，为能够更好地解决卖保企业在back结构下的套保风险，本文将提供几种不同策略方案供参考。

二、常规场内期货/期权策略

1、卖现买期，建立虚拟库存替代常备成品库存

大部分生产企业都会存有一定数量的常规库存以备不时之需，而这一部分库存在会计准则下成本也会以“先进先出法”进行核算，因而为了避免存货跌价损失，大部分企业也会对常备库存进行卖出套保避免价格下跌的风险。但在现货价格高于期货价格的Back市场中，套保价格并不能匹配即期价格，并且常备库存的套保头寸需要逐月或逐季移仓，移仓亏损将导致套保价格越来越低，从而仍将导致常备库存亏损。

因此，对于企业常备库存，我们建议在Back结构下可以考虑卖出现货，在盘面买入期货的方式建立虚拟库存。

虚拟库存建立有以下几个好处：

1) 期货以保证金进行交易，同样数量的库存，期货占用资金相较现货而言资金成本将降低并且不存在仓储费用；

2) 在Back结构下一般近月处在供需偏紧的矛盾中，现货库存卖出后可获得更多的现金流进行生产，增益企业经营利润；

3) Back结构下多头移仓能够获得移仓收益，进而摊低虚拟库存的建仓价格；

4) 在Back转Contango结构后可转为实物交割，重新建立现货常备库存，企业赚取了基差收窄的利润。

2、场内期权策略

我们将以上期所场内上市交易的锌期权合约为例，介绍几个可以采用场内期权进行套保的方案。

首先，简单介绍实时行情上几个交易相关的术语：

上图中可见，当日ZN2308.SHFE实时成交价为19,685元/吨，SMM0#现货价格为20,150元/吨。中间一列为标的物期权的各档执行价格，当刻的实时成交价对应平值期权价格为19,600元/吨，会以深色模块标出。

左侧为认购期权（看涨期权）的权利金报价，买价为买入看涨期权需付出的权利金、卖价为卖出看涨期权可收获的权利金。

右侧为认沽期权（看跌期权）的权利金报价，买价为买入看跌期权需付出的权利金、卖价为卖出看跌期权可收获的权利金。并且在两侧均给出了看涨/看跌期权的实时隐含波动率值。

下文中的案例讨论中仅以单吨盈亏进行计算，但在实际交易中需注意上期所锌期权与锌合约的合约乘数均为5吨/手，需按合约乘数计算持仓数量、保证金规模、持平/平仓盈亏等。

2.1 备兑看涨期权（现货多头+平值看涨期权空头）

对于企业近1个月左右的在产产品进行套保时，还可以采用卖出一个近月的平值看涨期权构成一个备兑看涨期权策略组合。采用近月和平值期权主要是考虑到：第一，卖出期权赚取的是时间价值的衰退，近月的期权费对于时间衰减的敏感度更高；第二，平值看涨期权有极高概率被行权，被行权后企业将持有一个对应合约的期货空头，因此建议企业考虑近期在产产品套保。被行权后现货可注册仓单进行空头交仓，形成了一个“=执行价格（Sk）+期权费（C）≈期货盘面价格（F）+基差（B）”的完全套保。

此外，该策略在增厚收益的同时，也会限制现货多头因价格上涨所带来的收益。所以该策略更多适用于企业认为价格已涨至高位，后续上涨空间不大；或是价格已涨至企业的目标价位，做一个增厚收益保住现货升水的操作。从收益曲线图可看出，该方案最大收益=Sk-S0+C，“C”即可看做在保值价格上给予的基差补偿。

该策略的最大风险是价格跌穿S0-C后没有下跌保护，所以需要企业在S0-C＜Price＜S0时对后市进行一定的判断，决定是否需要建立期货空头进行保值，对套保操作的要求较高。

以下案例，假设在T0时刻入场，盘面价格19,685元/吨、现货价格20,150元/吨，基差=现货-期货=20,150-19,685=465元/吨。此时，冶炼企业A卖出平值看涨期权ZN2308C19,600，权利金收入568元/吨，完全覆盖基差亏损。

以下3个场景进行计算现货和期权组合、现货和期货组合的盈亏情况，三种情况均假设基差不变：

与期货的完全对冲相比，因为获得了期权费的收入，备兑看涨期权策略在上涨时能够获得一定的价格补益。但是，在价格下跌扩大至期权费难以覆盖亏损的时候，即St＜入场价格-权利金（19,117=19,685-568）时将产生损失。所以，该策略更适用于预期后市价格不会大跌时使用。

对于套保企业而言，在操作时需要进行一定的风控措施，在进行该策略套保前根据自身的生产成本、资金利息、购销合同等确定一个价格下限及时在盘面跌破该价格（St＜入场价格-权利金）时建立空头套保头寸。同时要注意，若建立空头套保头寸后价格V型反转，期现完全套保后将形成卖出看涨期权的裸露空头头寸。所以，企业也应按自身风险敞口和盈亏目标等在入场前核定期货、期权和远期等套保工具的头寸占比。

2.2 多头双限组合（现货多头+高行权价看涨期权空头+低行权价看跌期权多头）

因为备兑看涨期权的风险在于没有对价格下跌的风险进行保护，需要企业能够对风险进行动态对冲，对操作的要求较高。所以在该策略组合的基础上，多头双限组合加入了一个看跌期权多头对价格下跌风险进行对冲。

并且，一般而言，高行权价的看涨期权空头权利金＞低行权价的看跌期权多头权利金，所以企业仍能获得一定的权利金收益弥补基差亏损。但是，相较于备兑看涨期权，多头双限组合因为加入了看跌期权多头，需要付出权利金。以权利金收入=Ck2-Pk1补偿一部分基差亏损，同时不必盯盘跟踪，担心价格下跌的风险。

从多头双限组合期权到期收益曲线中可以看出，该策略限定了最大亏损和最大收益。该策略更适合对后市行情预期为波动率逐步下降、行情走向平稳，但基本面仍存在一定利好支撑的时候采用进行套保。

以下案例，假设在T0时刻入场，盘面价格19,685元/吨、现货价格20,150元/吨，基差=现货-期货=20,150-19,685=465元/吨。此时，冶炼企业A卖出平值看涨期权ZN2308C19,600、买入虚值看跌期权ZN2308P19,200元/吨，权利金收入234=568-334元/吨。

以下3个场景进行计算上涨、下跌时组合的盈亏情况，三种情况均假设基差不变：

从案例中可以看出盈亏平衡点=S0-（Ck2-Pk1）=19,685-（400-334）=19,619元/吨；最大盈利点位为St≥Sk2=20,000元/吨，最大盈利=Sk2-S0+Ck2-Pk1=20,000-19,685+400-334=381元/吨；最大亏损点位St≤Sk1=19,200元/吨，最大亏损=Sk1-S0+Ck2-Pk1=19,200-19,685+400-334=-419元/吨。也就是冶炼企业在T0锁定了套保价格在19,731（=20,150-419）≤P≤20,531（=20,150+381）之间，较直接进行期货空头套保=19,685元/吨获得了正向增益∈[46,846]。

虽然多头双限组合不能完全覆盖基差损失，但是也仍能给企业带来正向收益，根据行情波动给予一定的基差补偿。同时，因为价格下跌风险受到保护，对于企业操作的要求较备兑看涨期权低，操作难度有所下降。

需要注意的是，以上两种操作均未考虑交易手续费、行权履约费、交割费用和现货增值税等一系列成本费用。

三、场外期权组合策略

1、固定赔付的向下敲出累计期权（累沽期权）

累计期权（Knock Out Discount Accumulator，KODA）又称为累积期权，是一种在场外进行交易的奇异型期权工具。

通常，Accumulator被称为累购期权，本质是一个向上敲出的障碍期权；Decumulator被称为累沽期权，本质是一个向下敲出的障碍期权。

本文介绍的固定赔付累沽期权特点是在标的产品的价格不发生大幅下跌触发敲出价格时，投资者将获得固定金额的赔付。但是，一旦价格上涨触发敲入价格，投资者需要按照合约规定，以敲入价格买入相应倍数的当日头寸规模。

下文将以案例介绍具体操作以及在不同情境下的盈亏：

本案例假设有锌冶炼厂A与做市商签订了挂钩上海期货交易所ZN.2308合约的固定赔付向下敲出累计期权合约，投资资金为名义本金200万。

根据产品条款，该合约开始日为2023年6月27日、到期日为2023年7月25日；入场价格即执行价格，为20,000元/吨；敲出价格为19,000元/吨、敲入价格为20,500元/吨；固定赔付为500元/吨，因为每日观察数量5吨，所以每日固定赔付金额=每日固定赔付*每日观察数量=500*5=2,500元/吨；累计期权每日观察，因此观察天数为20天；结算方式为每日结算，价格区间波动时现金结算固定赔付金额，因向上观察倍数为2倍，所以敲入价格（不含）以上持有2倍期货空单。

基于上表给出的固定赔付向下敲出累计期权合约要素，可以根据合约观察日标的物价格是否触发敲入或敲出价格，分为以下3个情景进行每日损益计算分析。

情景1.标的物价格区间波动，即19,000元/吨≤ZN2308.SHFE收盘价≤20,500元/吨，该交易日结算损益=每日固定赔付*每日观察数量=500*5=2,500元/吨。

情景2.标的物价格下跌触及敲出价格，即ZN2308.SHFE收盘价≤19,000元/吨，该交易日触发敲出，无赔付。

情景3.标的物价格上涨超过敲入价格，即ZN2308.SHFE收盘价＞20,500元/吨，该交易日出发敲入，企业A需在敲入价格20,500元/吨买入2倍期货空单。根据合约，每个交易日观察数量为5吨，所以冶炼企业A当日亏损=（当日收盘价-敲入价格）*每日观察数量*合约约定倍数=（当日收盘价-20,500元/吨）*5吨*2。在该情景下，冶炼企业可以选择在当日卖出相应数量的现货库存，同时将被动买入的期货空头平仓，实现期现完全对冲。企业A完成在20,500元/吨心理价位进行套保的目标，较在入场价格20,000元/吨直接进行盘面套保增厚收益=500元/吨，弥补一定的基差损失。此外，风险控制上，当连续观察后发现市场趋势转为大幅上涨时，企业可以选择提前平仓了结该累计期权，销售价格＞20,500元/吨，获得全部上涨利润。

从以上案例可以看出，具有固定赔付的累沽期权更适合在价格上涨和下跌的概率都比较小的时候运用。

对于有空头套保需求的企业，该合约能够让持有/生产现货的冶炼企业A不需要付出期权费就可以拥有一个比入场价格高的空头套保头寸。并且，对企业每日固定赔付现金结算，可以在一定程度上补足企业的基差风险并有固定的现金收益。

该方案最大的风险点在于累沽期权敲出后，现货价格的下跌风险没有得到保护。因此建议在期货价格跌穿敲出价格后，企业卖出与前几个观察日的合计观察数量（=观察日天数*每日观察数量）相匹配的现货库存。在连续观察后，若确认市场趋势转为下跌，则选择在盘面建立空头套期保值。若价格V型反转，可选择再次签订具有固定赔付的累沽期权合约。

2、反向雪球期权

雪球产品是近几年来在市场上较为常被应用的场外奇异期权产品，其本质是投资者向做市商卖出了带有触发条件的看跌期权，在持有期间，只要标的产品的价格不发生大幅上涨触发敲出价格，投资者将获得票息收入。

而反向雪球产品则是投资者向做市商卖出了带有触发条件的看涨期权，在持有期间，只要标的产品的价格不发生下跌上涨触发敲出价格，投资者将获得票息收入。并且持有时间越长，获得的收益就降越高。类似于滚雪球一般，坡长雪厚，只要不出现大的坑洼，雪球就会越滚越大。因此，该奇异期权产品被称为雪球（Snowball）。

基于雪球产品的票息收益和有触发条件的期权机制，再配合一定比例的期货头寸，能够在一定程度上弥补企业在高Back结构卖空保值的基差亏损。

下文将以案例介绍具体操作以及在不同情境下的盈亏：

本案例假设有锌冶炼厂A与做市商签订了挂钩上海期货交易所ZN2308合约的反向雪球期权合约，投资资金为名义本金1,000万元。

根据产品条款，该合约开始日为2023年6月27日、到期日为2023年7月25日；入场价格即执行价格，为20,000元/吨；敲出比例95%，即敲出价格为为19,000元/吨；敲入比例为105%，即敲入价格为21,000元/吨；敲出票息与年化票息相同，即=名义本金*20%*该合约存续交易日/242；合约敲出观察日为2023年7月4日/11日/18日/25日，即每周观察；敲入观察日为合约实际持有期间的每个交易日；合约持有到期或触发价格障碍后，以现金结算。

基于上表给出的反向雪球期权合约要素，可以根据持有合约期间标的物价格是否触发敲入或敲出价格将到期时的收益情况分为以下5个情景进行计算分析。

情景1.观察日发生了敲出

以具体案例来看，即在7月4日/11日/18日/25日中的任意一日ZN2308.SHFE收盘价格≤19,000元/吨。在此情景下可细分为两种情形，本案例假设在7月11日发生敲出事件。

在情景1.1中，在发生敲出事件前未发生敲入，即在6月28日-7月11日期间，19,000元/吨＜ZN2308.SHFE收盘价＜21,000元/吨。在7月11日敲出时，该反向雪球期权合约结束，合约存续时间为6月27日-7月11日，存续交易日为10天。计算得到1.1情境下到期收益=名义本金*年化票息*存续交易日/242=1,000万*20%*10/242=8.26万元。

在情景1.2中，在发生敲出事件前发生敲入，即在6月28日-7月11日期间任意交易日，ZN2308.SHFE收盘价≥21,000元/吨。那在触及敲入的该交易日或几个交易日之前，冶炼厂A将面临追保风险。在7月11日敲出时，该反向雪球期权合约结束，合约存续时间为6月27日-7月11日，存续交易日为10天。计算得到1.2情境下到期收益=名义本金*年化票息*存续交易日/242=1,000万*20%*10/242=8.26万元。

可见，在情景1下，最终的到期收益都是相同的。但是在情景1.2时，即合约敲入时，企业会面临一定的追保风险。

情景2.观察日未发生敲出

以具体案例来看，即在7月4日/11日/18日/25日中的任意一日ZN2308.SHFE收盘价格＞19,000元/吨。在此情景下可细分为三种情形：

在情景2.1中，合约在整个持有期均未发生敲入和敲出。即6月28日-7月25日期间的每个交易日，19,000元/吨＜ZN2308.SHFE收盘价＜21,000元/吨。合约自动在7月25日到期结束，存续交易日20天。计算可得到，到期收益=名义本金*年化票息*存续交易日/242=1,000万*20%*20/242=16.53万元。

在情景2.2中，合约在整个持有期发生过敲入，但在合约最后一个敲出观察日即合约到期日仍未发生敲出。即6月28日-7月25日期间的某一个或几个交易日，ZN2308.SHFE收盘价≥21,000元/吨；在4个敲出观察日，ZN2308.SHFE收盘价＞19,000元/吨。合约自动在7月25日到期结束，并因发生了敲入事件，所以冶炼企业A敲入了看涨期权。

此情景下投资者无法获得投资收益，并需按照合约到期日时的标的收盘价分两种不同情景计算投资损失：

2.2.1当到期收盘价≤执行价格时，即在本案例为在7月25日ZN2308.SHFE收盘价≤20,000元/吨。冶炼企业A区间敲入的看涨期权为虚值，因此在合约结束后投资者也并不需要承担额外的损失。

2.2.2当到期收盘价＞执行价格时，即在本案例为在7月25日ZN2308.SHFE收盘价＞20,000元/吨。冶炼企业A区间敲入的看涨期权转为实值，需要承担该实值看涨期权到期的损失。假设标的物在7月25日下跌至19,500元/吨，投资者需承担的损失=（执行价格-到期收盘价）/入场价格*名义本金=（20,000-20,500）/20,000*1,000万=-25万元

从以上案例可以看出，反向雪球期权在标的行情处于区间盘整、微跌、微涨以及下跌行情时，企业都能获得票息，企业的最大收益是事先约定的年化票息收益。对于企业而言，最理想情况是标的价格小幅上涨，未涨过敲入价格。

相较于买入向下敲出累计期权，在标的发生大涨时，不存在累计多倍头寸的风险，反向雪球期权适应的场景更为广泛。此外，反向雪球期权有一定的缓冲区间，当标的收盘价上涨至敲入价才会触发敲入，若敲入后未发生敲出，则雪球期权到期损益与期货空单相似；若敲入后行情大跌发生敲出，则反向雪球期权仍可获得敲出票息收益。

反向雪球期权存在两大风险点：

第一，存续期间若触发敲入价格，则投资者需要面临追保风险。对于该风险，投资者可根据对于未来行情的判断，选择提前平仓了结或买入看涨期权/期货多单锁价，若后续发生敲出，仍可保留该反向雪球期权的票息收益。

第二，标的物大涨触发敲入，且整个持有期价格未回撤至执行价格以下。该风险难以规避，所以反向雪球更适用于有对现货进行空头套保需求的企业。在盘面涨超敲入价格后，企业可选择卖出现货，现货价格的上涨覆盖了实值看涨期权带来的亏损。若价格跌穿敲出价格，企业可在盘面建立空头套保，并且反向雪球期权敲出后企业获得相应票息可在一定程度上补贴盘面因高Back带来的期现基差损失。

研究所有色金属团队，以“见微知著”为研究体系，把脉有色金属产业价格运行逻辑，以深入产业细节的高质量、接地气研究服务大型实体企业和金融机构客户，具有广泛的行业影响力。团队成员从业经验丰富，先后多次荣获上期所、上海证券报“优秀金属分析师”等奖项，2016年度团队荣获上期所有色金属优秀产业团队称号。